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Il mondo ha fame di dollari


Di Jacopo Magurno

In questi giorni, a seguito delle travagliate trattative e degli accordi raggiunti in sede di Eurogruppo per tentare di dare una comune e coordinata risposta europea all’emergenza sanitaria del Covid-19, si è sentito molto parlare del cosiddetto Fondo Salva-Stati (abbreviato come MES, “Meccanismo europeo di stabilità”). Si è parlato, invece, molto meno di un fenomeno che ci riguarda tutti, ma che per molti versi è impalpabile: la fame di dollari del sistema finanziario internazionale e le conseguenti risposte degli attori leader nella gerarchia del sistema. Su tutti, la banca centrale degli Stati Uniti d’America, la Federal Reserve (Fed). 
Per come è attualmente disegnato, il sistema finanziario internazionale ha bisogno di una certa quantità di moneta di una specifica nazione, il dollaro USA, per funzionare senza attriti. Dati del Fondo monetario internazionale (Fmi) ci dicono che, alla fine del quarto trimestre del 2019, il 61% delle riserve in valuta estera a livello mondiale era denominata in dollari (per un valore di circa 12mila miliardi di dollari USA). Secondo l’ultima survey disponibile della Banca dei regolamenti internazionali (Bri), in un mercato valutario (FX Market) che ad Aprile 2019 aveva raggiunto il volume di 6,6 triliardi di scambi al giorno, il dollaro USA è risultato essere una delle due divise scambiate nell’88% dei casi.
In altre parole, il dollaro è la valuta del commercio e della finanza internazionale. Di conseguenza, la Fed non è solo la banca centrale degli USA, ma è anche la banca centrale che “stampa” l’unica vera valuta di riserva globale e bene rifugio per eccellenza. Non ci soffermeremo qui sulle ragioni di questa egemonia valutaria, ma cercheremo esclusivamente di illustrare un meccanismo fondamentale tramite il quale questa si riafferma oggi: le Foreign exchange swap lines
In momenti di non-crisi, banche, fondi ed operatori specializzati, finanziano le proprie esigenze di liquidità quotidiane sui mercati monetari. Questi ultimi sono dei mercati che hanno ad oggetto prestiti con scadenze brevi, di solito inferiori ai 12 mesi. Gli strumenti privilegiati sono i cosiddetti REPO (repurchase agreements) o “pronti contro termine”. In breve, attraverso questi contratti, i venditori cedono agli acquirenti dei titoli impegnandosi a riacquistarli a prezzo maggiorato in una data successiva. Le operazioni funzionano di norma overnight, aprendosi e chiudendosi nello spazio di un giorno: chi ha liquidità in eccesso la impiega presso chi ne è carente.
A questo punto, entrano in gioco i dollari. Come su riportato, una quantità enorme di attività denominate in dollari è concentrata nei bilanci di banche non americane. Di conseguenza, queste banche hanno bisogno di finanziamenti in dollari per i loro asset (prestiti, titoli e posizioni su derivati). Secondo Adam Tooze, storico delle crisi finanziarie ed autore di “Crashed”, si tratta di una somma che è equivalente a quasi la metà dei bilanci delle banche statunitensi.
In tempi tranquilli, questi fondi vengono raccolti sui mercati monetari americani (attraverso REPO) oppure attraverso degli swap su valute utilizzando come collaterale un’altra valuta (FX swap markets). Tuttavia, in momenti di crisi come quelli che stiamo attraversando in questi giorni, i mercati sono caratterizzati da sell-off indiscriminati e la disponibilità di dollari evapora.
Tutti gli investitori sono alla disperata ricerca di liquidità ed il dollaro USA è l’asset liquido per eccellenza. È qui che interviene la Fed nel suo ruolo di prestatrice di ultima istanza dell’intero sistema finanziario e dei pagamenti globale. Da circa vent’anni, infatti, come afferma Marcello Minenna sul Sole 24 Ore, la Fed garantisce dollari al sistema attraverso le cosiddette linee di liquidità in valuta estera (Foreign exchange swap lines) concordate con altre banche centrali. Seguendo la cronologia di Minenna, la prima linea di credito swap presso la Fed (o perlomeno, aggiungiamo noi, la prima in tempi recenti) risale al 2001, con la stipula di un accordo di scambio di valute tra Fed e Bce fino a un massimo di 50 miliardi di dollari, in seguito all’attacco terroristico alle Torri Gemelle.
Tuttavia, è con la grande crisi del 2008 che la Fed ha iniziato ad utilizzare stabilmente le linee swap in valuta con altre banche centrali. Nel 2010 viene istituito il “network C6”, una rete di linee swap in valuta tra la Fed, la Bce, la Banca d’Inghilterra, la Banca del Canada, la Banca del Giappone e la Banca Nazionale Svizzera che sarebbe divenuto permanente il 31 ottobre 2013. Assistiamo quindi alla nascita di un vero e proprio cartello stabile di (alcune) delle principali banche centrali del pianeta per garantire l’approvvigionamento di dollari al di fuori del mercato Usa. 
Il funzionamento delle linee swap fra banche centrali si articola in due fasiIn una prima fase, le due banche centrali che prendono parte al contratto swap “prestano” l’una a l’altra la propria valuta. Prendendo come esempio la linea fra la Bce e la Fed, alla prima, che avrà un conto depositi in dollari aperto presso la seconda, verrà accreditata una certa somma in dollari, ad un certo tasso di cambio e per un certo periodo di tempo. A fronte di questa posizione, la Fed riceverà come collaterale una somma prestabilita in euro attraverso un conto aperto presso la BCE. La remunerazione per la Fed sarà pari al tasso privo di rischio in dollari (OIS) maggiorato di uno spread prefissato.
Nella seconda fase, la banca centrale che ha preso a prestito i dollari li offre alle banche private della propria area valutaria, nell’ambito di operazioni REPO, in cambio di collaterali ammissibili e di un tasso di interesse. Sembra importante sottolineare come l’apertura di una swap line sia mutualmente conveniente. Nel nostro esempio, la Fed preserva un sistema che è basato sulla sua valuta domestica come moneta internazionale, mentre la Bce è in grado di proteggere meglio la stabilità del suo sistema finanziario. 
Senza entrare nel merito della effettiva efficacia del sistema delle FX swap lines per i fortunati Paesi che hanno la possibilità di averne accesso, le sue contraddizioni appaiono almeno tanto evidenti quanto la loro origine: la Fed è innanzitutto la banca centrale degli USA e risponde innanzitutto agli interessi strategici degli USA. In altre parole, benché sia chiamata ad essere il prestatore di ultima istanza del mondo intero (international lender of last resort), la Fed non è una banca centrale mondiale super partes.

Il Dollaro sopravviverà all’ascesa dello yuan e alla fine dei petrodollari?

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Di Alasdair Macleod
Potrebbe apparire una questione superficiale, a maggior ragioni mentre il dollaro continua ad essere considerato e universalmente preferito rispetto ad altre meno stabili valute correnti. Comunque, sta diventando evidente, perlomeno agli osservatori finanziari indipendenti, che già nel 2018 il primato del dollaro sarà sfidato dallo yuan, quale valuta di riferimento per la fissazione dei prezzi medi dell’energia e per le più importanti materie prime ad uso industriale. Dopo tutto, il ruolo del dollaro come mezzo legale di scambio non è più appropriato, dato che è il mercato cinese e non quello americano a guidare l’economia manifatturiera globale.
Alla fine, se diminuirà nel futuro il ruolo del dollaro, allora ci sarà un surplus di dollari, la cui mancata riduzione dalla circolazione produrrà una diminuzione del potere di scambio del medesimo con l’estero. Mentre sarebbe sempre possibile per la Fed contrarre la quantità della propria base monetaria (operazione in verità implicita nei propri desideri di contrarre il proprio bilancio), la stessa dovrebbe anche scoraggiare e persino invertire l’espansione del credito bancario, operazione che viceversa verrebbe probabilmente giudicata suicida in termini economici dai banchieri centrali. Sarebbe auspicabile per non dire necessario che lo stesso Governo degli Stati Uniti si dirigesse decisamente verso una rapida eliminazione del proprio bilancio in deficit. Ma quel bilancio in verità è appena stato deliberato in crescita dall’amministrazione Trump.
Spiegare le conseguenze di queste dinamiche monetarie era il proposito di un saggio scritto da Ludwing von Mises circa un secolo fa. Allora, l’iper-inflazione tedesca stava entrando nella fase finale conclusasi con il collasso del marco del novembre 1923. Von Mises aveva già collaborato al contenimento del collasso prima, poi alla stabilizzazione della corona austriaca, il tutto avvenne nello stesso tempo in cui scriveva i proprio saggio, il quale pertanto costituì il risultato tanto di una conoscenza pratica che di un esercizio di responsabilità politica.
Il dollaro, ovviamente, non è in nessun modo vicino alle circostante affrontate dal marco tedesco a quel tempo. Tuttavia, le condizioni che portarono al collasso del marco hanno iniziato ad essere valutate con una certa familiarità e potrebbero essere considerate come un lontano avvertimento. La situazione era, ovviamente, differente. La Germania aveva perso la Prima Guerra Mondiale e si stava finanziando da tempo con lo stampare moneta. Difatti, aveva intrapreso quella pratica già prima della guerra, pratica supportata dalla nuova dottrina Cartalista, la quale prevedeva che la moneta dovesse essere emessa con diritto dallo Stato, in sostituzione della dottrina corrente fino ad allora che viceversa affidava il riconoscimento della validità della moneta al mercato. Senza abbandonare l’oro per finanziare il fabbisogno valutario dello stato, la Germania non sarebbe mai riuscita a finanziare la propria macchina da guerra, come non ci sarebbe mai riuscita se non avesse iniziato a stampare moneta. Il collasso finale del marco, non fu principalmente dovuto alle riparazioni imposte dagli alleati con il trattato di Versailles, come si è soliti pensare oggi, dato che l’inflazione era iniziata ben prima di allora.
Il dollaro ha goduto di una considerabile e ben più lunga vita, come stato stampatore di moneta senza freni, di quanto abbia avuto il marco di allora, ma non bisogna pensare per questo che gli stessi fattori monetari alla fine causino effetti differenti. Gli accordi di Bretton Woods, disegnati per fare apparire il dollaro, “come bene equivalente all’oro”, permisero al Governo Americano di coprire e trovare i fondi per finanziare senza controllo attraverso l’inflazione campagne militari quali quelle in Corea e Vietnam.
L’illusione finì nel 1971, quando il tasso di cambio tra un oncia d’oro e il dollaro era arrivato a 1 : 1310 dall’1 : 35 del secondo dopoguerra, producendo una perdita del potere d’acquisto del dollaro, stimati in termini valutari sul mercato, del 97,3%. E’ vero che questo non può essere ancora paragonato in termini di scala all’iperinflazione del marco. Dalla scossa prodotta dalla decisione di Nixon del 1971, gli Americani hanno abilmente perpetuato il mito del Re Dollaro, insistendo sulla mancanza di ruolo dell’oro sulle politiche monetarie. Nixon e Kissinger, strappando un accordo in tal senso all’Arabia Saudita nel 1974, si assicurarono che il petrolio, e di conseguenza tutte le altre materie prime, sarebbero continuate ad essere valutate in dollari. La domanda globale di dollari era assicurata, e per il sistema bancario che governava tutti i nostri conti significava che tutti il commercio mondiale venisse fissato dalla borsa di New York attraverso le potenti banche americane. Stampando dollari per assicurare un alto prezzo per pagare il petrolio, questi sarebbero stati riciclati sotto forma di prestito all’America e ai suoi amici. Il mondo era stato corrotto, senza che nessuno fosse preparato ad accettare di dover pagare il prezzo della politica monetaria e di dominio militare americano.
Questo è quanto successo fino ad ora. L’egemonia del dollaro è stata però in questo momento sfidata direttamente dalla Cina, che non appare più tanto timida nel proporre la propria valuta come mezzo di scambio preferenziale. Non più tardi di questo mese un contratto per la fornitura di petrolio fissato in yuan è in attesa di essere scambiato a Shanghai. Solo la settimana scorsa, il Governatore della banca centrale della Cina ha incontrato il primo ministro dell’Arabia Saudita, presumibilmente per concordare, tra i vari argomenti, la data da quando l’Arabia Saudita inizierà ad accettare yuan per la vendita di petrolio alla Cina. La prossimità di questi due sviluppi sottolineano certamente la vicinanza delle loro relazioni, di fatto questo sancisce che la fine dell’accordo Nixon Arabia Saudita del 1974, da cui nacquero i petrodollari, è all’orizzonte. Non bisogna sottostimare l’importanza di questi avvenimenti, perché segnano l’inizio di una nuova era monetaria, e sarà sempre più così in futuro, decretando l’inizio del superamento della centralità del dollaro. La cerimonia di inaugurazione dell’utilizzo dello yuan come valuta per i futuri contratti del petrolio potrebbe sembrare una piccola crepa nell’edificio del dollaro, ma sarà quasi certamente l’inizio della sua distruzione.
La risposta americana alle manovre monetarie cinesi è sempre stata quella di una nazione sulla difensiva. Nell’ultimo anno, a seguito dell’insediamento del presidente Trump, lo yuan è decisamente cresciuto sul dollaro. Anziché rispondere alle minacce di egemonia cinese attraverso la crescita del ruolo dell’America sui mercati internazionali, il presidente Trump ha minacciato tutti in vario modo con restrizioni commerciali e tariffe punitive. 
Traduzione di Gianni Cappi per Ludwig Von Mises Italia

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